Métodos para los flujos de liquidez que descuenta y la renta residual
Quizás la técnica más común de la valuación es el método libre del flujo de liquidez. El punto de partida se basa en el pronóstico de los flujos de liquidez de la compañía libremente disponibles para los accionistas o para su sistema entero de abastecedores capitales. Éstos incluyen las ganancias, ajustados según los costos y la renta que no están en efectivo (por ejemplo, depreciación), y ajustados según inversiones y cambios requeridos en fondo de operaciones. La serie de flujos de liquidez libres del pronóstico entonces es traída a los valores actuales descontándolo que usa el coste de la compañía de equidad o el coste de capital total. Un método conceptual equivalente, el método residual de la renta, se basa en el pronóstico de exceso de las ganancias de la compañía (esencialmente, renta neta después de cargar para el coste del capital empleado para alcanzarlo). Similar al método libre del flujo de liquidez, la serie de exceso de ganancias pronosticadas entonces es traída a los valores actuales descontándolo que usa el coste de la compañía de equidad. Aquí, los inversionistas utilizan la intuición que una compañía está creando abundancia solamente si proporciona las ganancias que más que los abastecedores capitales para los riesgos que toman. El método, que podemos remontar de nuevo a sus orígenes hace un siglo, se utiliza extensamente en academia así como en esferas económicas y aparece, con diversos sabores, bajo nombres tales como de valor añadido económico (EVA), beneficios estupendos, y ganancias anormales. Un modelo completo de la valuación requeriría un pronóstico hecho de cada flujo de la renta y artículo de balance en perpetuidad. Esto es claramente impráctico, así que el proceso de la valuación está partido en dos componentes. El primer componente refleja el valor de la compañía sobre el período del pronóstico. Para ese período, derivamos la corriente de la renta residual anual, o los flujos de liquidez libres, basados en el pronóstico detallado de los artículos del rédito y del costo, así como los artículos de balance. El segundo componente es analizado si se asume que un cierto (o decayéndose) índice de crecimiento permanente del artículo del pronóstico (es decir, renta residual o flujo de liquidez libre) en el año detallado pasado del pronóstico y capitalizando este artículo. Alternativomente, un múltiplo previsto se asume para el parámetro estimado principal. Por ejemplo, un múltiplo de P/E se puede aplicar a la renta neta pronosticada en ese período. Esto sería basada en el múltiplo que prevalece anticipado en ese punto para las compañías similares, tomando cuenta de la capacidad prevista de la compañía de crecer y de mantener su competitividad sobre el largo plazo. Observe que mientras que es normal tener tarifas de crecimiento positivas para otros parámetros del pronóstico tales como ganancias, es raro para que las firmas conserven una capacidad de obtener la renta residual positiva por períodos del tiempo largos. Por lo tanto, los inversionistas deben tener muy cuidados al determinar estas tarifas de crecimiento más allá del horizonte del pronóstico. Naturalmente, más valor más allá de ese período detallado del pronóstico, más el pronóstico es conforme a error de la valoración. Sin embargo, como la información en bruto para este segundo componente (etiquetado típicamente como el "valor terminal") confía en el análisis detallado de períodos anteriores, el más largos y el más finos los pronósticos son en estos períodos, mejor la estimación será para el segundo componente y por lo tanto para la valuación entera. Estimar el componente del valor durante el período proyectadoLa calidad de la valuación según el método de DCF depende básicamente de la calidad de las proyecciones de los flujos de liquidez futuros de la compañía. En arranques en detalle, los cambios en las asunciones usadas en el modelo financiero con respecto a los primeros años de la compañía de la actividad que se parecen insignificantes, pueden tener un efecto crítico en el valor de la compañía. Por ejemplo, si usted condujera una valuación del Cisco en el año 1995, un cambio de el 1% en su tarifa de crecimiento proyectada por los 5 años próximos habría dado lugar a una diferencia de centenares de por ciento en el valor de la compañía. Puesto que la mayoría del valor en la valuación de compañías en sus fases tempranas del desarrollo miente más allá del período proyectado, los cambios pequeños en cada uno de los años (que afectan los flujos de liquidez periódicos después del período proyectado), tan bien como cambios pequeños en las asunciones hechas sobre las tarifas de crecimiento después del período proyectado, podrían tener un efecto inmenso en el resultado. Porque el valor terminal se basa en el período pronosticado, el análisis cuidadoso del pronóstico es muy importante. Al pronosticar los flujos de liquidez de la compañía, es importante examinar la lógica subyacente el modelo. Las asunciones arbitrarias con respecto a las tarifas de crecimiento, que se disocian de las tarifas de crecimiento previstas en la industria en la cual la compañía funciona, pueden conducir a veces a los panoramas en los cuales la parte de compañía en el mercado de blanco es aumento asumido a un tamaño desproporcionado. Para traer la serie de flujos de liquidez libres (o de renta residual) al valor actual, necesitamos determinar el tipo de interés apropiado para descontarlos. Este coste es el índice de los inversionistas de la vuelta requiere para la inversión en un proyecto con características similares del riesgo. Ése debe ser el coste de equidad (si pronosticamos la serie de corrientes para los sostenedores de la equidad) o el coste de capital medio cargado (si pronosticamos la serie para la base de capital entera). Hay muchas maneras de estimar el coste de equidad. Sin embargo, se deriva típicamente usando una combinación de métodos, considerando la etapa del desarrollo de la compañía, la industria en las cuales funciona, y la etapa del desarrollo de la industria en su totalidad. Quizás el método lo más comúnmente posible usado para estimar el coste de equidad es el modelo de tasación de activo fijo (CAPM). Bajo este modelo, el coste de equidad de la compañía (re) es la suma del tipo de interés riesgo-libre (rf) y del premio de riesgo para la lista del mercado, que entonces es multiplicada por el (b) "beta" de la compañía, que refleja la sensibilidad relativa de la volatilidad de la vuelta común de la compañía a la variabilidad de las vueltas del mercado. El premio de riesgo es la vuelta adicional requerida para llevar a cabo equidad la lista común del mercado (rm), más bien que activos riesgo-libres tales como enlaces de gobierno.
Si la equidad (e) financia a la compañía y la deuda (d), con tipos de interés correspondientes de res y rd, después el coste del capital medio cargado (WACC) es:
El coste de capital de la deuda de la compañía es el tipo de interés en la deuda de la compañía (rd) después del impuesto (el índice de el cual es significado por la letra t). El coste de capital se carga según el valor comercial de la equidad y de la deuda de compañía. En el caso de compañías privadas, el cálculo es hecho según la composición del financiamiento por la compañía. Sin embargo, en la mayoría de los casos, el financiamiento entero de arranques se basa en equidad. Dado su perfil del alto riesgo, incluso la deuda para los arranques se podría manejar como equidad en la mayoría de las situaciones para los propósitos de la valuación, como lleva características similares del riesgo (y vuelta por lo tanto requerida) de la equidad.
La dificultad de estimar el premio de riesgo de la equidad se ha discutido largamente. Ilustrar la divergencia de opiniones, (en los 60 años pasados) el premio de riesgo histórico medio de la equidad en los Estados Unidos ha sido el cerca de 6%. Sin embargo, algunos análisis sugieren que la medida correcta sea basada en el premio de riesgo previsto conforme a medición cada punto en tiempo, más bien que en el premio de riesgo real, observado. Usar el método anterior rinde un valor de el cerca de 3%. Si se asume que un índice riesgo-libre de el 6%, esto significa una diferencia de el 50% en el coste estimado de equidad para la compañía media en los Estados Unidos. En derivar el beta para la compañía valorada, necesitamos considerar que la estructura de capital de tales compañías sea diferente de la de la compañía medida, y debemos por lo tanto ajustar beta a la equidad de compañía sin deuda, puesto que los cambios beta de acuerdo con la estructura de capital de la compañía. Por lo tanto examinaríamos la estructura de capital de todas las compañías comparables y calcularíamos su beta sin palancada financiera ajustando el beta apalancado observada en el mercado (bL) a la estructura de capital de la compañía:
El derivar beta requiere la firma ser negociado público. En el caso de compañías privadas, es por lo tanto acostumbrado asumir un beta de compañías públicas similares además de un premio debido a la falta de liquidez de una inversión en una compañía privada. Cuando está siendo un arranque valuated, él es a menudo difícil de encontrar una compañía pública que se asemeja a él. En tales casos, utilizaríamos varias asunciones de simplificaión con respecto a beta y examinaríamos la sensibilidad de los resultados a los cambios en valores beta. Además de aplicaciones estimar el premio de riesgo de la equidad, la validez real del modelo de CAPM se ha discutido, y bajo otros modelos, tales como la teoría de tasación del arbitraje (CONVENIENTE), el coste de equidad también considera la exposición de las vueltas comunes de la compañía a los factores característicos macroeconómicos o de sociedades adicionales. Otra edición delicada es el tipo de descuento tiempo-que vari'a de compañías, en detalle en sus años del desarrollo o en el primero tiempo del desarrollo de su industria. La sensibilidad de compañías a las condiciones de mercado puede cambiar sobre los años, no solamente debido a cambios en el ambiente, pero también debido a la edad de la compañía y a su tamaño en su industria. Alterar el tipo de descuento podría tener un efecto dramático, en el detalle para las compañías donde la mayoría de su valuación proviene el futuro lejano. Las herramientas de la simulación pueden ayudar aquí. Estimar el componente del valor después del período proyectadoIncluso después los flujos de liquidez proyectados durante el período del gravamen se entiendan, el valuator debe hacer muchas asunciones sobre el patrón de tales flujos de liquidez en períodos subsecuentes. El valor se calcula generalmente para el punto final del período proyectado, basado en asunciones sobre una tarifa de crecimiento futura fija (o un fórmula con un cierto otro patrón de las tarifas del crecimiento o de la declinación). Como mencionamos arriba, una derivación cuidadosa de este "valor terminal" es crucial, pues es típicamente responsable de una porción grande del valor total de la compañía. Es también importante reiterar el hecho de que los parámetros para el "valor terminal" están basados en el período detallado del pronóstico. Cuanto refinado el período detallado del pronóstico es, cuanto mejor el pronóstico del "valor terminal" llega a ser, y mejor es la valuación total. Lo que sigue es un fórmula simple para estimar tal valor terminal, basado en los datos proyectados de la compañía en el año pasado de la proyección (FCFT), y crecimiento futuro fijo asumido:
donde está el flujo de liquidez FCF libre, g es la tarifa de crecimiento futura fijada proyectada de la compañía, y r es el tipo de descuento. En la práctica, este fórmula—como otros fórmulas similares—aplica un múltiplo al flujo de liquidez libre en el año pasado del período proyectado. Este valor constituye a menudo un componente material del valor de la compañía, iguala ocasionalmente 80–90% del valor de un arranque, que carece casi cualquier flujo de liquidez libre positivo durante el período proyectado. Sin embargo, poca atención se presta a menudo al cálculo de este valor. El valor terminal de la compañía se puede también calcular por otro método basado en las ganancias proyectadas de la compañía múltiples en T, el punto final del período detallado del pronóstico. Este múltiplo se puede asumir basó en los múltiplos que existen actualmente en el mercado para las compañías en fases similares del desarrollo como los en las cuales se espere que la compañía esté en el final del período proyectado. EjemploCellBill Ltd. está planeando fabricar el equipo revolucionario que aerodinamizará substancialmente los métodos de la facturación de compañías celulares. La inicial y solamente la inversión requeridas es $150 millones. Después de un análisis detallado, los empresarios preparan una proyección de sus réditos y costos durante los cinco años próximos. Esperan que los costos (como porcentaje del rédito) disminuyan en un cierto plazo, reflejando mejoras en eficacias de la producción. La compañía será obligada para el impuesto sobre la renta en el índice de el 40%. Además, los costos de depreciación de la compañía serán iguales que la inversión requerida mantener la capacidad de la producción de la compañía (gastos en inversión de capital), y se describen la tabla abajo. Para la simplicidad, estamos no haciendo caso del deductibility del impuesto de la depreciación. Los empresarios pronosticaron que su fondo de operaciones requerido aumentará cada año en el 15% del aumento en ventas. Los empresarios por lo tanto calculan los flujos de liquidez libres de la compañía por cada uno de los años que vienen. Entonces pronostican el valor terminal más allá de cinco años, y predicen que la compañía continuará generando un flujo de liquidez libre en un índice de crecimiento de el 8% por año. Observe que esto es una alta tarifa de crecimiento prevista, y una selección cuidadosa de la tarifa de crecimiento se debe conducir después de un análisis cuidadoso de las oportunidades del crecimiento de la firma sobre el funcionamiento largo. En el ejemplo, también asumimos solamente costos en el agregado, pero naturalmente un análisis completo se debe conducir una línea artículo a la vez. El interés riesgo-libre en el mercado es el 6%, el premio de riesgo para las inversiones en la acción es el 7%, y la compañía beta es 2. Por lo tanto, el coste de capital de la compañía (la equidad financia a la compañía enteramente) es el 7%*2+6%=20%. Como puede ser visto en la tabla abajo, el flujo de liquidez libre en el quinto año es $50 millones, y por lo tanto el flujo de liquidez libre para el primer período más allá de ese año se asume para ser $54 millones = 50 x (1 el + 8%), y el valor terminal es por lo tanto 54/(el 20% - los 8%)=$452M. El valor descontado del valor terminal es 452 * (1/(1 + 20%)6) el = 151M. Observe que estamos asumiendo aquí que el beta de la compañía no declinará aunque se espera que la firma crezca en un cierto plazo, y por lo tanto es probable converger a su industria beta, que es típicamente más baja de 2. Descontar la serie libre del flujo de liquidez y el valor terminal usando el tipo de descuento anual de los resultados del 20% en un valor actual de $200 millones. Observe que el valor terminal refleja más el de 76% del FCF descontado total (154/200), aunque la compañía es provechosa durante la mayoría del período detallado del pronóstico. Después de considerar la inversión requerida de $150 millones, el valor de CellBill (si se asume que las actividades descritas representa todas las actividades de CellBill, y la firma no tenía ningún otro activo), es $50 millones.
Valuación según renta residual descontadaSegún lo mencionado arriba, la renta residual es otro alternativa que pudo ofrecer una solución mejor para la valuación de las compañías de la temprano-etapa. Según lo discutido arriba, es común encontrar eso dentro del período pronosticado, el flujo de liquidez de una compañía es libremente negativo o bajo porque la firma sigue siendo en la fase de la inversión y la mayoría del valor miente en el valor terminal. Los trabajos residuales del modelo de la renta bien en la mayoría de las situaciones y con ciertos ajustes pueden ayudar con las compañías tecnologi'a-relacionadas en detalle, así como con otras compañías que tengan componentes significativos de activos intangibles. Incorpora la información disponible divulgada por los participantes de la compañía y del mercado, así como las características de compañías en sus años del desarrollo. La cantidad de renta, después de que una carga para el coste de capital, refleja el valor neto creado para los accionistas durante el período (si la medida se basa en la renta ajustada disponible para los accionistas), o el valor creado para todos los abastecedores capitales (cuando la medida se basa en renta de funcionamiento ajustada). La intuición de este método es simple—una compañía crea valor si gana más que el coste del capital invertido en ella. Con el fin del cálculo, tenemos que examinar las ganancias generadas, el coste de capital, y el capital invertido en la compañía. El capital invertido cada año es la equidad, más los cambios debido a las inversiones hechas en la compañía, menos cualquier dividendo distribuido, más costos capitalizados (es decir, los artículos deducidos de la declaración de renta y agregados al balance como activo). Aparentemente, la compañía habría podido funcionar en otro campo con los mismos recursos financieros, y los accionistas de la compañía habrían podido invertir su capital en un diverso alternativa de la inversión que llevaba el mismo riesgo pero que rendía una vuelta apropiada. Por lo tanto, el beneficio verdadero generado por la compañía es esa parte del beneficio que excede el coste del capital. El método residual ajustado de la renta (ARI) es una versión refinada del método residual tradicional de la renta. Estos cambios dan vuelta al modelo general, que fue concebido sobre todo para las compañías que funcionaban en industrias tradicionales, en un modelo que trabaja particularmente bien para las industrias y las compañías basadas en el conocimiento. El punto de partida para este cálculo es renta neta ajustada. Los ajustes se relacionan principalmente con los artículos que fueron incluidos en los informes financieros (o excluidos de ellos) de una manera contraria con su economía subyacente. Para las compañías que confían en característica intelectual, uno de los componentes principales es el ajuste para las inversiones de investigación y del desarrollo. Bajo reglas actuales de la contabilidad, este artículo se carga típicamente como costo en el año incurrido en. El acercamiento de ARI es que porque las inversiones del R&D afectan grandemente lo beneficioso futuro, deben ser tratadas para los propósitos de la valuación como activos que valor desprecie en un cierto plazo, basado en el análisis de la compañía y las características de su industria. El valuator debe por lo tanto determinar la vida prevista de estos activos midiendo la eficacia (en cambios del cortocircuito, de la productividad y de lo beneficioso) del R&D en que industria o las industrias similares (en muchas industrias, los activos del R&D tienden para tener una vida de tres a cinco años). Naturalmente, el proceso afecta las figuras de la renta así como el balance. El paso siguiente en derivar el ARI es cargar para el uso del capital, basado en el coste de la compañía de equidad, multiplicado por la equidad ajustada o el coste de capital cargado, si las medidas se basan en renta de funcionamiento neto y correspondientemente, la base ajustada total del activo. Esta medida da una serie de pronósticos que se puedan descontar a los valores actuales. La suma entonces se agrega a la base actual de la equidad (o activo del total) para rendir la valuación. El resultado de los ajustes es que una compañía de crecimineto rápido, que cada arranque apunta ser, que costos del R&D son por lo tanto también de crecimineto rápido, revelará su condición verdadera, es decir, la creación del valor a largo plazo para sus accionistas. Por ejemplo, si se asume que una capitalización del R&D y de los costos de la comercialización de las redes verdaderas de la compañía a partir de los mid-1990s adelante y despreciándolos sobre 3–5 años, revela que la compañía ya entonces había creado una renta residual para sus accionistas, aunque divulgó a beneficios solamente cerca de 5 años más tarde. Sin embargo, si utilizamos un período suficientemente largo de la proyección (tal como 10 años), encontraremos a menudo que una valuación usando el método de ARI—con o sin los ajustes mencionados arriba—no afecta materialmente la valuación. Esto resulta del mecanismo del modelo, que neutraliza el efecto de la sincronización en las cuales se registran las acciones del negocio de la compañía. Por ejemplo, según el mismo principio, la registración de un rédito aumentará anterior la base capital, puesto que aumentará el beneficio que es un componente del capital para el período próximo, y por lo tanto indirectamente la carga anual de capital en los períodos futuros. La medida residual ajustada de la renta se puede también utilizar para varios análisis, por ejemplo, comparando los cocientes del valor comercial a la renta residual ajustada o al capital ajustado, como en el ejemplo antedicho. La derivación terminal del valor se hace en una manera similar al método de DCF, a excepción de la confianza en la renta residual del año pasado para el período proyectado. Económicamente, en un cierto plazo, es duro encontrar a las compañías que ganan más que el coste de su capital indefinidamente. Intuitivo, cuanto más beneficios que una compañía acumula sobre el coste de su capital, más las compañías incorporarán su campo y reducirán lo beneficioso de la industria. Por otra parte, el alto tech proporciona las amplias posibilidades para crear los lugares que se pueden proteger en un cierto plazo, tal como Microsoft, que ha estado ganando más que su coste de capital por años (incluso después de la capitalización de sus costos del R&D y de la comercialización). Sin embargo, esto es un caso raro, y es acostumbrado asumir que el índice de crecimiento de la renta residual será negativo, es decir, que la renta residual ajustada será reducida a cero vario año después del período proyectado. ¿ARI diferente de métodos está implicando flujos de liquidez libres? No no conceptual. Ambos acercamientos vienen del mismo fórmula que los estados que los iguales del valor de una compañía la suma de sus dividendos previstos descontados y deben rendir los mismos resultados. Sin embargo, a menudo habría en la práctica diferencias significativas en la valuación entre los resultados de estos modelos. Estas diferencias tienen que hacer con los efectos de la puesta en práctica de los modelos: el requisito de información para la valoración, el período del pronóstico elegido, y el excedente directivo de la discreción de la compañía los artículos pronosticados esto es un artículo agregado por Peter Kolle
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